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比尔•格罗斯传奇故事中的教训

作者:刘昕 2014-11-05
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(本文为晨星海外文章翻译,原作者为美国晨星分析师John Rekenthaler

人事动荡

比尔格罗斯最近离开了他的“老东家”,晨星债券基金研究团队将PIMCO Total Return (PTTRX)的分析师评级从金牌降到仍然是正面评级的铜牌,他们目前正在评估比尔•格罗斯(Bill Gross)在Janus管理的一支新基金Janus Unconstrained Bond (JUCIX)。

本文不提供任何关于买、卖、持有的投资建议。不过,我确实有一些想法。

关于时机

改变是不可避免的。成功的创始人往往是独裁的,执迷不悟的和固执的。(集这三种特质于一身的迪克•斯特朗(Dick Strong)在公司总部成立之初就采取了自上而下垂直式的、各尽其职的制度)然而,成功的企业管理者并不多,资产规模达2万亿美元的PIMCO,其管理制度的改革才姗姗来迟。

公司的这种结构不仅仅与其规模不匹配,而且是与时代精神背道而驰的。公司创始之初主要以新基金销售为主。现在形成了杰夫•冈拉克的DoubleLine系列。但类似的系列基金并不多。这家资产规模的大赢家炮制了大量的廉价指数基金和专为机构量身打造的严格控制风险而在回报方面并没有太大惊喜的主动型基金。

如果PIMCO的业绩没有表现这么强劲,改革可能几年之前就发生了。对基金公司信托责任的评估大多遵循的格言是“如果它没坏,就不要修理它”。当现状非常舒适的时候,公司自然乐意遵守这条格言。其结果就是,很少有改革的动力。

房间里的“大象”

资金的流入给投资经理带来三个问题:规模,竞争和投资范围。

规模是最容易理解的并且最经常被讨论的。当基金规模大到一定程度时,就会对市场价格形成影响。在这个阶段,它们必须要么接受回报率下降,要么改变投资方法。

局外人很难判断规模对业绩的影响。投资策略和基金经理的迥异都会使得这种影响有所不同。一般来说,PIMCO Total Return的规模变化经历了三个阶段。上世纪90年代末之前,它的规模还比较小,能够灵活配置小盘债券的持仓比例。在此之后,随着基金规模的膨胀,格罗斯(Gross)开始将行业、信用、利率、收益曲线和地域作为超额收益的来源,而不是证券的选择。该基金的规模在过去的十年又继续增长。自那时以来,它的收益逐步是通过杠杆操作放大的。

这些变化使基金规模增长的速度下降,因此它不在像创业初期那样取得惊人的收益,但是如果执行有效,规模并不会妨碍基金投资操作的灵活性,基金业绩仍旧强劲。从2011年开始,情况发生了变化,格罗斯和他的团队在分析美联储的行动和对债券市场的影响方面一直是错的比对的多。这些问题是可以解决的。他们是否会被解决是另外一回事,但是基金的规模不应该是其成功路上的一个障碍。

混战

当竞争对手赚钱的时候,自己也会深受其害。在学术文章《Scale and Skill in Active Management》中指出,随着专业的主动型基金经理管理的资产规模不断增大,其业绩优秀的难度也在增加。散户投资者技术相对不熟练,而被动式基金不需要技巧,所以专业基金经理能够获利,除非对手基金经理也追逐同一个行业,导致大家的利润被削弱。

我想,这种危险不会威胁到PIMCO Total Return。尽管该基金中数万亿的资金投资在专业管理的债券型基金里面,一个熟练的基金经理仍然能够战胜指数,冈拉克(Gundlach)的成功就是有力的证明。诚然,DoubleLine Total Return (DBLTX)的资产规模已经足够小(至少最近是)从而有利于它开拓市场比较隐蔽的部分,不过PIMCO Total Return由于其规模大就不那么容易实现了。但是行业投资仍然存在。PIMCO Total Return在过去十年抓住了机会,下一个十年该基金也许不会继续采取这种策略——由于格罗斯的离开,今非昔比,基金经理的离职对于主动型基金来说是非常不利的,这在一定程度上减少了继续此前策略的可能性

投资范围变化

最后,投资范围的扩大也是潜在的元凶。运营全球最大的基金,甚至是全球最大的债券部门是一回事。试图管理一个多元化的,全球性的,正在积极拓展更多的资产类别和销售渠道,并建立退休业务的组织却是另外一回事。危险在于,公司可能不仅挣扎于其新业务领域,而且有可能从现有业务上分心。

这种事情发生了吗?我不知道。从理论上说这是很容易理解的,但其真实与否又是另一回事。我们知道,PIMCO在迅速扩张,近年来,由于压力大、关系紧张,几个高级管理人纷纷离职。据推测,这些因素均有关,因公司正在努力跟上它的野心。毕竟,十年前PIMCO还是个简单的公司,高级人才的离职率较低,因此PIMCO Total Return的业绩表现强劲。但是,样本只有这一个。也许,这个传奇故事或许不过是在收益率曲线上错误的“押注”,而这其实随时都可能发生。

摘要

我的观点:

1) PIMCO管理变革是必然要发生的。

2) 但是,触发的条件是差的投资回报。

3) 与竞争对手资产规模的增长相比PIMCO Total Return资产规模增速放缓,但业绩表现仍然突出。

我对这种转变可能给双方带来的影响拭目以待。我希望格罗斯从公司的职责中释放出来后能够大展拳脚,PIMCO团队在新的、更冷静的管理结构下有良好的表现,茁壮成长。这当然只是个猜测。更通俗的说,由于Janus Unconstrained Bond是资产规模较小但不断增长的基金,期望它的运作能够比较随心所欲。而PIMCO能够谨慎经营。它承受不了大错了。

 

 

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