贴现率的问题

作者:Samuel Lee 2014-09-12
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利率理论认为我们可以将资产的未来现金流贴现,以得出资产的内在价值——当采用的贴现率愈低,资产的现值就愈高。因此,以今天的超低利率作为贴现,自然能带来超高的估值。这种不寻常的环境使我重新思考内在价值的本质,以及我们如何把贴现率视为理所当然的事。

假如你还记得金融基础课堂的内容,贴现率或必须回报率(required rate of return)就是无风险利率加上风险溢价。理论上,计算内在价值必须有三样东西:预计的未来现金流、无风险利率,以及相应的风险溢价。许多投资者认为估计未来现金流是最困难的部份,而无风险利率和风险溢价不过就是参考国债收益率曲线和各种资产类别的历史收益。他们错了。估计无风险利率和风险溢价其实非常困难,而我们惯常使用的风险溢价更可能有根本的问题。

我提到无风险利率是难以估计的。甚么是无风险资产?狭义来说,就是你现在可以实时买到、而在没有任何不确定性之下能确保在特定时期获得特定实际收益的资产,例如是由美国政府发行的零息通胀保值债券。惟这在逻辑上却出现矛盾:假如这资产不带任何风险,那么资产的内在价值贴现率便不会包括风险溢价,而资产就会一直以其公平价值交易,不存在任何所谓以溢价或折扣交易。

事实显然并非如此。现实的债券价格是投资者按照自己对未来利率看法而互相对赌的结果。假如短期利率永久上升10%,久期较长的零息通胀保值债券(即狭义上属于「无风险」资产)的现值将会受到永久的打击,因为那些不幸的债券持有人已把资金锁定在低利率债券,永远失去赚取更高资本回报率的机会。机会成本虽然是无形的,但它与其他形式的损失同样是确切的损失。这是比较优势理论的基础,把机会成本视为不一样的损失是毫不合理的。

我们无法知道真正的无风险利率,因为它取决于短期利率的未来路径。以国债收益率作为无风险利率的隐含假设,是市场最能准确预测未来的利率动向。这假设在大部份时间都是合理的,但放在今天,我不太肯定。

风险溢价也不是简单的课题。风险溢价是资产收益率与无风险收益率的差额,作为投资者承担资产相关风险的补偿。其中一个具影响力的有关概念,是假设市场会随机产生倾向环绕中间数的回报,而我们可以从过去的记录寻找这中间趋势。在某程度上这是正确的,但同时亦存在问题。先考虑股权风险溢价,股权风险溢价与两个概念有密切关系:1)股市较债市高出的回报率或2)预期股市可能较债市高出的回报率。前者是历史纪录,后者是预测。一直以来,许多投资者都会采用历史股权风险溢价作为未来股权风险溢价的预测,这种方法会告诉你日本于1989年的股权风险溢价比以往任何时候都要高,然而任何基本面估值都会指出完全相反的事。

奇怪的是,大部份债券投资者都明白历史回报率很大程度是无关重要的。他们以目前的收益率估计未来回报——即是他们会以今天支付的现金换取明天的现金流。只有非常业余的投资者才会以债券的历史回报预测其未来回报,偏偏许多股票投资者却会做这样的事,把历史股权风险溢价放到贴现现金流模型当中。这种混淆的做法源自早期的有效市场模型,该模型预测一个恒常的股权风险溢价,而我们现在都知道那是错误的。

我们有充份的理由相信,历史股权风险溢价是过于乐观的。历史一直善待美国,即使经历过大萧条、流感大流行、两次世界大战、滞胀、种族骚乱和冷战后,美国仍能成长为一个超级大国。而许多面临类似磨难的其他国家却变得更加脆弱。据经济学家Elroy Dimson、Paul Marsh和Michael Staunton的研究,1900年至2013年的外国股票相对长期债券年度化溢价为2.9%;美国股市的年度化溢价为4.5%,为所有国家样本中最高的。此外,市场已经变得更具流动性和更加透明,法治亦加稳固,股市风险从根本上就比50或100年前减低,附带的股权风险溢价也自然较低。

应用了有缺憾的资本资产定价模型(CAPM),令把风险溢价视为常数的误差程度加倍严重。资本资产定价模型认为资产的预期收益率是与市场啤打成正比的。譬如当股权风险溢价是5%,股票的啤打系数是1,那么股票的预期超额回报就会是5%;当股票的啤打系数是1.5,股票的预期超额回报就会是7.5%(1.5*5%)。这种模式显然是行不通的。许多研究表明,高啤打系数的美国或外国股票不一定比低啤打系数的相应股票带来更高回报。

当你以历史股权风险溢价结合CAPM模型产生贴现率,你应该将该贴现率视为有误差的测量棒。毕竟,即使你那把刻上12寸的尺子实质上是15寸的,你仍然可以利用它量度对象的相对长度。问题是你可能误以为一英尺等如15英寸。

而我选择的方法是不理贴现率而直接看常态化的现金流收益,也是为甚么你永远不会看到我为基金定下目标价。

总结

我们需要预测未来的现金流,将其贴现以估计股票的内在价值。

恰当的贴现率是无风险利率加上风险溢价。

一般人通常将国债收益率假设为无风险利率,当中的隐含假设是市场最能准确预测未来的利率动向。在这个利率超低的环境中,这是个危险的假设。

许多投资者都会以股票相对债券的历史超额回报作为预期股权风险溢价。这种方法是有缺陷的,美国过去的成功以及忽略目前估值均可能使投资者对美国的股权风险溢价过于乐观。

应用了有缺憾的资本资产定价模型(CAPM),令上述的错误加剧。

忽略贴现率,直接看资产的预期现金流收益率或是更可靠的做法。

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