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巴菲特是如何套利的?

作者:廖佳 2013-11-15
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随着伯克希尔·哈撒韦公司的股价每股从1965年7美元攀升至如今的超过17万美元,巴菲特几乎成为了家喻户晓的人物。在不少人眼中,巴菲特不过是“价值投资”、“长期投资”的代名词,听起来很美,操作起来很难。也有不少国内投资者认为,巴菲特那一套在国内根本行不通。

巴菲特用了近50年的时间来证明其投资策略的长期有效性,(请注意是长期,绝非一两次扔硬币的侥幸)而上交所、深交所成立也不过是20余年前的事,“价值投资”、“长期投资”的理念传播在国内尚处初期阶段,面对一个充满智慧、“功勋显著”的耄耋老人,初出茅庐的“黄毛小子”妄言无效性,听上去多少有失偏颇。

受到其老师本杰明·格雷厄姆普世思想的影响,巴菲特并不吝于分享其投资经验,我们方有幸管中窥豹。在其每年致股东的信和自传《滚雪球》中,谈的较多的几种策略包括:廉价股投资、套利投资以及收购持有策略等,下文我们将借用书中的两个例子略述伯克希尔的套利投资策略。

丰厚的利润

在1988年写给股东的信中,巴菲特汇报了当年公司进行套利获得的“异常巨大的利润”,当年的投入获得了超过50%的收益,而公司每年仅参与少量的但是规模很大的交易。

但是,即便如此,他表示,即使有大量的现金,公司亦不会在次年进行套利交易。套利面临的主要风险是宣布的事件没有出现。而随着市场对套利的追逐,概念和范围也变得越来越泛滥,风险也随之增大。

价格飙升带来的可可豆套利

1954年,巴菲特刚加入格雷厄姆-纽曼不久,可可豆的价格从每磅5美分飙升至超过60美分。一家手握大量可可豆的公司——洛克伍德被格雷厄姆“相中”了。

洛克伍德想趁此机会卖出可可豆获取暴利,但是,碍于“惊人”的税费,公司没有这么做,而是选择将股票以一定溢价卖给机构投资者,纽曼公司和普利茨克是其洽谈的对象,最终,纽曼没有接受要价,公司与后者达成了协议。当然,这并不妨碍纽曼公司从中进行套利。为了避税,普利茨克想出了“曲线救国”的办法:关闭公司一项与可可豆相关的可可油业务,即可对该项业务的资产进行清算,也意味着可免税套现1300万镑可可豆现货,按照当时可可豆的价格,这部分套现将带来每股36美元的价值,而当时洛克伍德公司的股价仅为34美元。为了锁定每股2美元的价差,纽曼公司在购入洛克伍德公司股票的同时,在期货市场卖空可可豆,这样一来,即便可可豆价格下跌,纽曼公司只是损失了少量的手续费。

巴菲特当时被格雷厄姆指定负责这次套利。这看起来的确是一桩好买卖,风险被完全锁定了,符合格雷厄姆反复强调的“安全边际”。但“多疑”的巴菲特对这次买卖的理解并未止于此,在普利茨克“慷慨”购入洛克伍德股票的同时,他发现公司的价值远不止于此,1300万镑可可豆仅仅是公司库存的一部分,此外,公司还拥有其他类别的资产。而后的事实也证明了巴菲特的“慧眼”,公司股价飙升至每股85美元。

一波三折的红杉树套利

相比可可豆几乎是一帆风顺的套利而言,巴菲特在1981年进行的阿卡塔公司套利投资显得一波三折,在当年写给股东的信中,也用“复杂性”、“多变性”来加以描述,并总结了关于套利条件的四个问题:1、承诺事件发生的概率多大;2、承诺如果没有兑现,事态将如何发展;3、用于套利的钱会被困住多久;4、事态超预期的可能性多大。

官司缠身的阿卡塔公司在美国拥有超过1万英亩的红杉树森林,美国政府将以分期付款、单利6%的方式购入该地块,用于扩大红杉国家公园。老牌杠杆收购天王KKR公司将出手接过这块“肥肉”,承诺在次年1月支付每股37美元的价格收购阿卡塔公司。巴菲特于当年9月底以33.5美元的价格初次建仓,预期年化回报为40%——不包括红杉树的所有权。

不过,到了12月底,KKR宣布推迟收购。出于对事态的持续关注以及对KKR、阿卡塔公司的了解,巴菲特继续以每股38美元的价格买入。然而,在次年2月底,股东大会再次宣布推迟收购项目。3月中旬,KKR彻底放弃了这笔交易。但是幸运的是,新的买家出现了,收购推迟至6月进行,报价为每股37.5美元。

化险为夷后,额外的价值——红杉树所有权为巴菲特带来了一笔预期外的收益,相较之前5.19亿美元的评估价,法庭认为该所有权价值应为6亿美元。

中国式套利

虽然具有套利属性的上市公司的股价走势往往独立于大市,对于追求绝对收益的投资者来说,是规避市场系统性风险的好去处,但是,一直以来在国内受到关注度并不高,直至兴业全球基金对熔盛重工的起诉,方让投资者从中窥见套利策略在公募基金中的应用。

2011年董承非先生管理的兴全全球视野凭借对“现金选择权”策略[1]的广泛应用,获得远超同类平均的业绩,即在二级市场以低于要约收购的价格买入股票回售给收购方,从而获取价差,他在接受采访时表示,“兴业全球视野基金取得股票型基金业绩排名前10名,现金选择权类股票投资功不可没,总体获利可观”,从其当年的组合来看,持仓中的广汽长丰、济南钢铁、莱钢股份、水井坊等都属于该类投资,总持仓超过净值的10%。

由于国内尚没有实物清算的先例,因此我们在上文提到的类似可可豆套利的机会在国内不存在,但在上市公司资产改组、并购或是发行可转债等过程中,也常常存在一、二级市场之间的套利机会。此外,在基金的投资过程中也存在一些套利机会,例如上市型基金(LOF、ETF、分级基金的分拆上市份额)一二级市场之间的套利、分级基金的到点折算等。以后者为例,在分级基金的进取份额的净值触发阈值时,由于高折价的优先份额价格要回归一级市场净值,则存在套利机会。例如,在2012年8月底银华鑫利的到点折算事件,由于鑫利净值达到0.250元的到期折算点,早期在二级市场以高折价买入鑫利的投资者可以通过在一级市场赎回母基金、二级市场卖出配对剩余的鑫利的方式而实现套利,七个月的套利空间超过15%。

 



[1]现金选择权是指,交易过程结束后,需要支付交易标的物的一方可以选择实际支付交易标的物,也可以选择以现金方式履行交割手续。通常见于上市公司的要约收购中,在股东大会决议后,股东可以选择按照约定好的价格将股票卖给上市公司,也可以选择转股。

 

 

 

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