分级基金到点折算背后的故事

作者:代景霞 2012-09-07
字号:TT

大家都知道,分级基金的结构化设置使其普遍具有比较高的杠杆,为了控制风险,避免杠杆过高,股票型分级基金在招募说明书中一般会规定到点折算条款,避免在市场出现比较极端的情况下,杠杆比率过高,风险过大。那么到点折算到底是对谁有利对谁不利呢?

折算前,投资者都在做什么?

首先我们来看看分级基金到点折算前,投资者尤其是机构投资者都做些什么吧:截至8月24日,银华鑫利净值已经跌破0.4元,逼近到点折算阀值0.25元,而且实际杠杆比率为4.57,8月份的最后一周,很多投资者看到了这个投资机会,纷纷进场,成交量大幅提高。据了解,合格境外机构投资者(QFII)、保险等机构在折算前,大举增持了银华金利,第一大持有人QFII甚至超过5亿份;而机构投资者对银华鑫利卖多买少,导致价格大跌,最后鑫利持有人以散户为主,只能期待着银华鑫利恢复交易后的市场表现。

透过现象看本质

从国投瑞银瑞福分级基金2007年7月17日成立开始,开创了分级基金发展的新纪元,而且由于分级基金的高杠杆设计,一出现便受到投资者的追捧,B份额长期处于溢价状态,高溢价率比比皆是,A份额由于获取约定收益加上与母基金的配对转换机制,使得A份额长期处于折价状态,流动性也比较差。正是由于这种市场背景,使得在进行到点折算的时候,其实是对A份额有利,对B份额不利的。

银华鑫利到点折算

8月31日,银华金利银华鑫利、银华中证等权90指数折算前净值分别为1.046元、0.243元、0.645元,实际杠杆比率为5.31倍。折算后三个份额净值均调整为1元,实际杠杆比率变为2倍,且银华金利保持与银华鑫利相等的份额数,超出部分折算为母份额即银华中证等权90指数份额,假设折算前三个份额持有人各持有1000份,那么折算后,银华中证等权90指数份额持有人将获得645份银华中证等权90指数,银华鑫利份额持有人将获得243份银华鑫利银华金利份额持有人将获得243份银华金利和803份银华中证等权90指数。

不知道大家有没有注意到,虽然A、B份额主要是在二级市场交易的,但是折算其实是按照净值而非价格来折算的,这点很关键。8月24日,银华金利银华鑫利二级市场价格分别为0.946元和0.396元。

银华金利有利

首先我们来看银华金利份额:假如投资者于8月24日从二级市场购买了1000份银华金利,每份价格为0.946元,净值为1.045元,折价率为9.47%。 8月31日收盘后银华金利价格和净值分别为0.989元和1.046元,由于按照净值1.046元折算,投资者可以获得243份银华金利和803份银华中证等权90指数,803份的银华中证等权90指数可以直接赎回,这部分收益是没有折溢价风险的;而243份银华金利,由于不能直接赎回,在二级市场上卖掉,肯定会有一定的折价,所以我们假设在历史平均折价率为12%即0.88元(由于银华金利可以获取约定收益,12%的折价率对应的价格至少是0.88元)的时候卖掉,则投资者可以获得7.49%的收益((803*1+0.88*243)/(1000*0.946)-1),其中有77%(803/(803+243))的份额其实是获得接近10%的收益(803*1/(1000*77%*0.946)-1),相当于折价回归收益;而其23%的份额只获得-1.7%(0.88*243/(230*0.946)-1)的收益,这是因为折算前大家竞相购买银华金利,使其价格提高,折价率缩小,折算后,折价率又会慢慢回归正常,所以会有折价损失,要是能提早觉察到折价带来的套利收益,估计折价损失将减少甚至为零。

小结:从表面来看,折算带给银华金利持有者的不仅是份额的增加,而且是将大部分份额折算为没有折价风险的母基金份额,能快速实现收益;从本质来看,折算带给银华金利持有者的是折价回归收益。

银华鑫利不利

在到点折算的时候,可能很多投资者包括机构投资者,只关注到A份额的投资机会,忽略了对B份额的损失。我们来看银华鑫利份额:假如投资者于8月24日从二级市场购买了1000份银华鑫利,每份价格为0.396元,每份净值为0.293元,溢价率为35.15%。8月31日收盘后折算前,银华鑫利的价格和净值分别为0.28元和0.243元,溢价率为15.23%,同样是按照净值折算,该投资者只能获得243份银华鑫利份额,如果投资者想在二级市场上卖掉的话,按照银华鑫利历史平均溢价率24%即1.24元来算(在市场不跌不涨的情况下),投资者获得接近24%(243*1.24/(1000*0.396)-1)的负收益;即使是在溢价率为35.15%即1.3515元的时候卖掉,投资者也只能获得17%(243*1.3515/(1000*0.396)-1)的负收益。这是为什么呢,其实最主要的原因还是因为银华鑫利一直处于溢价状态,投资者在二级市场按价格买入的,但是折算是按净值折算的,而在最近一周银华鑫利净值下跌也恰好下跌了17%。

小结:从表面来看,折算带给银华鑫利持有者的是份额的减少;从本质上来看,折算带给银华鑫利持有者的是净值损失。

对两个份额均持有的投资者是怎样的呢?

假如投资者于8月24日从二级市场购买了银华金利银华鑫利各1000份,价格分别为0.946元和0.396元,8月31日折算后,投资者将获得243份银华金利、803份银华中证等权90指数和243份银华鑫利,假如在9月4日恢复交易后,投资者分别为当时的收盘价0.901元、1元和1.119元将这三个份额全部卖掉,则投资者获得收益为-3.57%((243*0.901+803*1+243*1.119)/(1000*0.946+1000*0.396)-1),而在这段期间内,母基金的净值损失为-3.59%。其实这不是巧合,从二级市场上购买同等数量的A、B份额1000份其实等同于在一级市场上申购2000份母份额,然后在场内申请拆分为1000份A和1000份B(只是费用可能不同)。故对于持有同等数量的A、B份额的投资者来说,其实就相当于持有同等数量的母份额,折算对于它们来说,只是份额随着净值的变化而相应的变化,资产其实没有减少。

总结

归根结底,到点折算其实是让不理性的二级市场价格强制向净值回归。A份额持有者获取的是折价回归收益,B份额持有者获取的是净值损失,同时持有相等数量的A、B份额或者母份额持有者获取的是净值损失。

如果在同一时点购买,对于A份额来说,购买时折价率越低即持有成本越低,折算带给投资者的收益越高;对于B份额来说,购买时溢价率越高即持有成本越高,折算带给投资者的损失越大。

图表1:折算前后折\溢价率和杠杆比率

日期

杠杆比率

A份额折价率(%

B份额溢价率(%

母份额折/溢价率(%

2012-08-24

4.57

-9.47

35.15

0.30

2012-08-27

4.94

-7.18

34.34

1.22

2012-08-28

4.85

-6.31

17.65

-1.37

2012-08-29

5.12

-6.31

14.96

-2.15

2012-08-30

5.18

-6.31

19.60

-1.31

2012-08-31

5.31

-5.45

15.23

-1.63

2012-09-04

2.00

-9.99

11.91

1.00

图表2: 8月24日至8月31日期间净值收益及价格收益

8.24—8.31

母基金

银华金利

银华鑫利

净值收益(%)

-3.59

0.10

-17.06

价格收益(%)

--

4.54

-29.29

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