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漫步Fairholme基金选股策略

作者: 梁锐汉 2011-12-12
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Fairholme基金何许神圣?该基金在2001年到2010年的十个完整自然年度中的九个击败标普500指数,并在绝大部分时间表现超越同类基金,08年金融危机中的低损失和市场反弹后的高收益更进一步使其声名鹊起,晨星亦将晨星美国十年基金经理奖的国内股票基金经理奖授予其颇负传奇色彩的基金经理布鲁斯∙伯克维茨(Bruce R. Berkowitz)。

常言打江山容易守江山难。盛名之下,Fairholme基金面临着几乎是过去十年来最大的挑战。根据晨星数据,截止到2011年11月30日,该基金今年以来回报为-29.45%,大幅落后标普500指数30%,落后同类基金也有27%,处于同类末尾。相似的情况曾在2003年出现过,当年该基金排名同类基金的末10%。

随着业绩如此戏剧性的下跌,恐慌的投资者开始赎回基金,据估计,在过去的八个月约有65亿美元的资金被赎回,基金的资产规模也从今年2月份巅峰的200亿美元下降到目前的95亿美元。

故事背后的谜语在于:金融股。

一直以来,对伯克维茨在金融股上的投资策略质疑声不绝,目前的投资组合绝大部分是在2010年构建完成的。还有批评者把矛头指向了基金的联合基金经理查理∙弗南德茨(Charlie Fernandez)的离职导致了业绩的下滑。

虽然才是在去年伯克维茨被誉为“天才”投资经理,但光环似乎褪色得太快,很多批评者质疑他是否有这么大的头戴这顶帽子。部分人批评他改变了此前的投资方法,以前未曾在金融股上有过如此大的押注。随着留言满天飞,现在就让我们一起走进Fairholme基金的组合一看究竟。

金融股投资:仅有行业内的调仓

在金融股上的重仓对Fairholme基金而言不是首次,早在2000年八月份,基金在金融股上的投资比重高达82%--而目前该数字上升到87%,而基金经理对金融股的喜爱远早于他接掌该基金。在上世纪90年代初的一次市场动荡中伯克维茨在富国银行上的投资接近组合净值的三分一。

除了富国银行,Fairholme基金目前最重仓的要数保险公司了。包括认股权证,国有化的AIG和AIA,目前保险股在基金的资产约占三分一,特别是考虑到基金的资产规模。目前情况和本世纪初的情况类似,当时基金在伯克希尔和White Mountains保险公司上的持仓也占基金的三分一左右。

但需要提醒的是,AIG公司要逊色于伯克希尔,而且其业务的多元化也远远不及后者,虽然目前基金也持有伯克希尔股票,约占资产的8%,远低于AIG的23%。保险公司一般不会发生严重的信用危机,但08年时的AIG是个例外,但它今天的资产负债表看起来已健康很多,当然财务以及公司策略上还面临着很多挑战。

因此,相比本世纪初,基金目前的持仓要更为激进。截止到2011年11月11日,该基金的两大重仓股AIG和美国银行都下跌超过50%,而伯克希尔和富国银行则分别下跌3.9%和15.7%。与此同时,基金目前的投资环境也和此前大为不同。该基金上次大举杀入金融股是在科技股泡沫时候,而非今天的金融危机。相对科技股,金融股在上次的市场下跌中属于较为平静的避风港。

市盈率看起来很美

伯克维茨自己也承认的一点是,买入这些金融股的时点过早了。但他同时表示,在金融股投资策略上不会退缩。他坚信,美国银行、AIG和花旗银行的价值被严重低估了,市盈率处于历史低位,而市场交易价格仅为账面价值的一半甚至更少。虽然经营层面上看这些公司可能还得面临几年痛苦的调整期,但也是价值重估的最佳时期。从晨星股票研究结果看,该基金持股的平均价格和公平价格比值介乎于0.68到0.89之间,说明基金的组合整体上处于低估状态,便宜的股票成为持有人最大的希望。

另一个积极的变化是,相比巅峰期基金目前的资产规模要小很多,这也意味着基金经理在管理组合时能够更灵活和主动。今年8月末基金在债券和现金上的头寸仅有6%左右,大大低于历史平均水平,Fairholme基金历史上股票投资比重甚少高于80%,伯克维茨持有大量的现金希望在机会出现时能够迅速抓住,同时较低的股票投资比重有利于降低基金的波动率。

持有人该如何抉择

无论Fairholme基金的持有人选择离开或者继续坚守,有几个因素都应该考虑。首先是虽然基金今年以来表现糟糕,但基金长期的优异业绩并未受到太大动摇。截止到10月末的10年年化回报领先标普500指数近5%。

其次,对于像Fairholme基金如此集中和激进投资策略的基金,短期业绩不佳的原因或能成就长期业绩良好之果。但是时间的等待可能比投资者想象要长。就在伯克维茨在上世纪90年代买入富国银行时,到价格大幅上涨也用了4到5年时间。

还有,基金经理仍然是伯克维茨,他仍然是金融股投资方面的专家。他不仅在上世纪90年代买入富国银行大赚一笔,也可以非常有预见性的在2007年大举卖出金融股降低风险暴露。

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