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主动管理型VS指数型 费率水平决定长期业绩

作者:车小婵 2011-09-27
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美国共同基金业内,主动型与指数型孰优孰劣的论理之争可谓经年累月,但比较二者业绩表现的文章却少之又少。晨星最近关于这一论题的研究数据表明,良好的长期业绩表现无关乎主动型或被动型,而在于费用成本之高低。而且,需要特别强调的是,低费率并不必然指向被动型指数化投资。

让数据说话

我们将所考察的基金按照资产大类分组,采用成功率指标(success ratio)来分别衡量主动管理型股票基金与指数型基金跨五年期的业绩变化水平。成功率指标是指一定投资年限之后基金继续存在运作并能超越同类平均业绩水准的概率。美国每年都有不在少数的开放式基金由于业绩太差被公司迅速清盘或合并,以期美化年报数据。而成功率指标能够消除生存偏差(survivorship bias)效应,并实现不同资产大类的基金间“苹果对苹果”的比较。

研究结果表明,从截至2010年12月31日过去五年的业绩来看,被动型基金的表现要略好于主动管理型基金。美股基金中,39%的指数型基金成功存活并战胜同类平均业绩水平,主动型的这一数据是34%。而海外股票基金中,主动管理型基金以33%的成功率将指数型的18%甩出老远。究其原因,在于跟踪EAFE指数的基金中新兴市场股票的比重要远低于主动管理型海外股票基金。混合型基金中,指数型完胜主动管理型。尽管此类基金的数目是最少的——统计期间之初仅有52只,却有高达62%的指数型混合基金成功存活并击败同类平均业绩,主动管理型混合基金的成功率仅32%。应税债券型基金仍是指数型基金略胜一筹,主动管理型债券基金的成功率为42%,指数型则以56%的水平胜出。毫无疑问,在2008年的次贷危机中,这些主动管理型债券基金持有的政府债都远低于巴克莱全债指数水平,缺乏政府的背书支持,损失惨重。当然,2009年市场回暖时主动型债券基金净值的回升也幅度更大、速度更快。

另外,数据表明,不论何种资产大类,五星评级的基金五年后的成功率明显高于相应的指数型或主动管理型基金。2005年末获得五星评级的美股基金五年后的2010年末的成功率为51%,海外股票基金约52%,混合型为69%,应税债券型则为63%,均高于指数型与主动管理型的平均水平。

低费率为王

我们认为,以单个指标为导向来挑选基金不是理性的投资行为,将收益率、风险程度、费用等多项指标有机结合起来进行筛选,才能为投资者开列真正具有投资价值的基金名单。依据晨星美国分析师对基金费率数据所作的测试,在所有考察期间内(两年、三年、四年、五年),所有资产大类中,低费率基金全面战胜高费率基金。尤其长期来看,费率可以看作开放式基金长期业绩的强力预测指标。比如,2005年,费率最低的20%美股基金中,截至2010年五年内平均年化总收益率为3.35%,而费率最高的20%美股基金的收益率平均为2.02%。其他各分类基金的数据对比都得到类似的结论。如果用成功率指标来衡量,这一差距就更加明显。因为对比低费率基金,高费率基金的长期业绩更倾向于走弱,以致被清盘或合并。同理,经风险(或佣金)调整过的收益率水平,也验证了我们的这一研究结果。

指数化投资的倡导者们在比较主动与被动型基金时常常引用的论据中隐含着两个假设:即将指数的累计收益当做投资指数基金的总收益,并同时假定主动管理基金的投资者承担的是主动型基金的平均费率成本。这就意味着,指数基金投资者能够神奇地以低于最低费率的成本投资指数,而主动管理型基金投资者总是傻傻分不清楚高费率与低费率。这显然是对市场现实和投资者智商的扭曲。

主动管理或指数化投资,不应作为基金的筛选标准。投资者可能轻易忽略费用偏低的主动管理型基金,也可能落入指数基金的高费用陷阱。较为稳妥的方法应当是,从费用最低廉的数只基金入手,考察长期业绩、基金公司品牌、管理团队、投资策略等关键信息,结合自身资产配置的需要,抓住其中最能赚钱的几只。长期投资期间内,市场有起有落,基金经理可能一时之间行差踏错,可能转而风光无限,但费用始终在累积,并不回头。

关于主动与被动型投资的四大谎言

谎言一:“主动管理型股票基金在2008年损失惨重,我有指数基金可选为什么还要付给他们高额管理费?”

有此疑问的投资者可能忘记了一个事实,熊市当前,指数型基金手握高仓位(95%以上),同样损失惨重。美国市场上最大的指数型基金先锋500指数基金(VFINX)在2008年下跌逾37%,而同期大盘股基金的平均损失约为37.8%,半斤对八两。对此有人可能会申辩说,这不正好证明了主动管理型基金经理的失职么,收取高管理费却没有及时判断市场阴晴。要求主动管理型的基金经理对所有市场动向未卜先知,即便违反基金合同也要挥泪斩仓,这可能是对神仙和圣人的期望,不是人肉凡胎的基金经理。换句话说,如果投资目标是精确选时,那投资者就更不应当选择被动投资的指数基金了。况且,2008年的大跌如以往美国历史上任何一次股灾一样,无人能够幸免,平均损失都在两位数以上。

谎言二:“今年是投资主动管理型基金的大好时机,大批基金涨幅超越了标普500指数!”

该说法包含了两个错误论断。其一,无人能预测大市未来走向,投资者同样无法成功预测什么时间应当投资指数基金,而什么时间应该转向主动管理型。退一万步说,即使能够预测,恐怕也没有人愿意承受因频繁交易而堆积如山的税单和交易佣金。其二,将主动管理基金与标普指数的收益相比较,也是人们评判主动与被动型基金优劣时常犯的错误。几乎所有的主动管理型基金的平均持股资产规模都低于标普500指数。绝大多数大盘股基金也会持有部分中盘股,或有较重的仓位在相对较小规模的大盘股上。因此实际上,这种比较与其说是主动型与指数型之间,毋宁说是中小盘股与大盘股之间。直到最近,美国市场上中小盘股的走势都明显强于大盘股,因此,主动管理型基金收益要好于指数型。

谎言三:“95%的主动管理型基金收益都不如标普500指数。”

此处的错误虽然简单,但人人都可能犯:指数本身没有费用,而且不能被任何投资者直接持有,却常常被拿来与主动管理型基金的收益水平进行比较,借以说明指数投资的高明之处。这个论断也隐含着假设,主动管理型基金的投资者对不同费用的基金持无差别态度,这显然不符合现实。实际上,统计显示,绝大多数流入主动管理型投资的资金都投向了低于平均费率水平的基金。

谎言四:“股票就投指数型,债券就投主动管理型。”

这论断看起来有点奇怪,因为国债的收益率较低,几无违约风险,故投资低成本与被动管理的债券指数基金看起来会是好主意,至少仅对国债是如此。“债券就投主动管理型”的论断似乎忽略了2008年债券指数基金的良好业绩。当年,主动管理型的中期债券基金的业绩全线大幅低于巴克莱全债指数。巴克莱全债指数的国债持仓较重,而主动管理型债券基金为提高收益水平更偏向于持有公司债。去年到今年的市场动荡中,大量资金流向国债避险,巴克莱总债指数转而击败主动管理型基金。

投资者常常能从媒体上读到类似的论断,“去年是投资指数基金的最佳时点!”“今年是投资指数基金的最佳时点。”“明年……”究竟什么时候是增加配置指数基金的好时点,什么时候不宜参与呢?实际上,着眼长期投资,当你着手配置你的长期投资组合时,就是你决定如何配置主动、被动型基金的好时点。不论主动、被动型,选择低费率、业绩良好、投研团队稳定的基金并坚持长期投资,永远都是明智的决定。

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