商品ETF投资:需要考虑的5大要素

作者:姜鹏 2011-06-22
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如果能深入挖掘那些既能提供增强收益又能分散投资的资产类别,商品类交易所交易产品(ETP)将是非常强大的投资工具。在众多的可选择产品中(美国目前有超过120只登记在册的商品ETF),挑选出符合你的投资目标和风险承受能力的基金并非易事。除了其商品属性外,ETP还有其他的一些属性来刻画其风险收益特征。下文中,我们着眼于5个需要考量的要素,以便缩小投资领域并找到合适的商品ETF(或ETN):

结构:ETC vs ETN

多数投资者熟悉ETF产品系列结构,包括交易所交易票据(ETN)、控股公司存托凭证(HOLDRS)、单位投资信托(UIT)等。这些产品中所持证券不尽相同,各类证券的细微差别对不同产品的收益率底线产生重要影响,尤其在与商品关联的产品领域。

一般来说,ETFs和ETNs的区别在于信用风险和跟踪误差。ETNs是债务投资工具,投资者暴露于发行机构的信用风险之中。如果发行债务的银行破产,ETNs的持有者将与其他债权人面临同样的境况。而ETFs在发行人和资产之间存在防火墙,ETF的投资者则不用面对此类风险。

跟踪误差的消除能够弥补ETNs的上述缺点。与ETF不同,ETNs实际上并不维持一个具有标的证券的投资组合,其收益仅基于一个预定指数的变化值计算而来。也就是说,ETNs不必通过买卖证券的方式来跟踪一个指数。而ETFs在跟踪指数的过程中,往往因持有的基础合约临近到期日而展期导致跟踪误差(持有许多商品ETP时通常如此)。

考虑iShares S&P GSCI商品指数信托(纽交所:GSG)和iPath S&P GSCI全收益ETN(纽交所:GSP)的例子,这两只产品同样关联S&P GSCI全收益指数。经过2011年的头5个月,GSP已获取约8%的收益——粗略计算,超过了关联同一个指数的iShares产品约160个基点。

ETF投资者一般很少称道于ETN规避跟踪误差的特质。在多数情况下,很多ETF能够很有效率的运作而使跟踪误差成为一个很小的考量因素。而当投资组合交易量过高时(为了避免实物交割标的自然资源时不得不如此),ETNs的这种特质就能真正大放异彩了。

税收处理

商品关联金融产品的相关税费是一个复杂的话题,实际的处理方式往往因投资者不同而有所差异。但值得关注的是,各种商品关联金融产品的的结构能对未来的税负产生直接影响。为数不少的投资者已经惊奇的发现他们在基于商品期货的交易所交易产品中存在欠税的情况,这正是一些独特条款使然。

诸如DBC或USO的一些商品ETF,以有限责任合伙公司的形式存在并通过期货合约建立敞口,即使其所持头寸尚未清偿也会产生一定的年度税费。实际的资本收益以混合利率进行计算:长期利率占60%的权重,短期利率占40%。当持有一个应税账户(也许在个人退休账户中并不是个问题),尚未平仓就累积了税金账单令人沮丧。如果商品价格猛涨,ETF实现良好收益时,投资者也许会发现他们正面临包括了税收义务的大额债务。

另一方面,ETNs是由金融机构发行的债务工具。与ETF不同的是,它们不持有资产,其价值跟随标的指数的表现而上下波动。对于商品ETN,直到头寸平仓才产生税收义务,这使得ETNs对于那些想要建立长期自然资源敞口的投资者具有潜在优势。

商品的多样化

不管是通过ETF或者ETN,寻找自然资源宽基敞口的投资者并不缺少可选产品。不同种类的商品ETF力图复制那些由各种类型的商品期货组成的指数,在这一类别中约有14种产品。虽然这些产品具备一些共同点,但也存在一些相当显著的差异。

一些ETP在诸如天然气、原油等能源资源中有大额配置。前文提及的GSG和GSP就是这一类产品;这两只产品关联的指数包含近70%的能源类商品;剩下的则分布在农业(16%)、工业金属(8%)、牲畜(4%)和贵金属(微小的3%)。

其他商品指数在农产品和金银等贵金属上具有明显更高的配置。例如,GreenHaven连续商品指数基金(纽交所:GCC)投资于能源类商品的权重更小,取而代之的是农业资源方面的巨额配置。所以,对于明确看涨能源资源的投资者,GSG也许很有意义,而那些预期食品价格上涨的投资者则会被GCC所吸引。

我们从商品类投资组合的差异化来进行收益的对比分析。PowerShares德银商品指数基金(纽交所:DBC)和E-TRACS Dow Jones-UBS商品指数全收益ETN(纽交所:DJCI),其投资品种囊括了铝、铜、玉米、金、取暖油、轻质原油、天然气、无铅汽油、银、大豆、糖、小麦和锌。这些商品分别对应的权重会因不同基金而异,DJCI也包括少量其他商品(例如咖啡、棉花、活牛和瘦猪)。经过5月,DBC年度上涨约9.8%,而年初至今DJCI仅获得约2.9%的收益。2011年至今,商品类资产的配置种类以及比例的差异产生了约700个基点的差距。因此,尽管投资方向一致,但商品配置的多样化也会使产品呈现不同的风险收益特征。

展期频率

到目前为止,很多投资者已意识到大多数商品类产品所提供的风险敞口不是自然资源相关的现货价走势,而是受当前期货市场的期现货溢价以及交割延期费用的影响。

对于许多商品,各种交易所交易产品期权以标的资产展期的频率不同进行区分;一些产品每月对其整个投资组合进行滚动,而其他产品滚动频率则低的多。考虑天然气ETP领域:

--美国天然气基金(纽交所:UNG):持有到期月份合约,月度为基准进行展期。

--美国12月天然气基金(纽交所:UNL):分散敞口于12个月中,仅投资组合一小部分每月展期。

--Terucrium天然气基金(纽交所:NAGS):分散敞口于4个到期日,包括最接近现货月的三月、四月、十月和十一月合约。

--iPath周期性天然气ETN(纽交所:DCNG):关联到一个包括12月天然气合约的指数,每年仅进行一次展期。

虽然所有这些基金对天然气期货提供敞口,但却不能同等看待;标的期货合约的构成在收益上有实质性影响。考虑这些基金在4月至5月期间的表现:

--UNG:+2.5%

--UNL:+0.8%

--NAGS:-1.8%

短线投资者一般会偏好如UNG这样的到期月份产品,因为它对于现货价格变动的敏感性更大。那些专注长期的投资者可能会被如NAGS这样旨在缓解期货溢价影响的基金所吸引。但以怎样的频率进行展期、如何在期货曲线上分散敞口是个重要问题,它可能对收益率产生重要影响。

正确解读费用

一些转而投资ETF的投资者会因拥有所谓的低成本投资工具而沾沾自喜,并且假设所有的ETF都具备相等的税收效率。实际上,对于提供近似、甚至相等风险敞口的不同ETF,其间的费用差距可能相当大——这种情况在商品领域中尤其如此。

黄金ETF就是这样一个例子:黄金SPDR(纽交所:GLD)收取0.4%的年费,明显高于iShares纽约商品交易所黄金信托(纽交所:IAU)的0.25%的费率。两只基金的标的资产均为实物黄金,但费用却有明显的差距。

另一个费率差距较大的例子则是关联Dow Jones-UBS商品指数全收益的两只ETNs,其中DJP费率0.75%,但DJCI仅收取0.5%。当提及商品风险敞口时,对费率较为敏感的投资者可以为自己节省一些基点的费用。长期来看,这将演变成大量费用的节省。

苹果对橙子

勤于研究费用的投资者应该明白:他们在做的是苹果与苹果间的比较,有时这在商品领域并不十分直接。当谈及商品ETF的相关费用时,仅仅是管理费用还不足够。

依然是上文中列示的两只天然气ETF。细心的投资者也许会发现UNG的管理费率是0.6%,但NAGS的费率则是1.58%。这是个巨大差距,但我们需要清楚这两个产品不是苹果对苹果。

展期过程一般包括卖出临近到期的期货合约并买进期限更长的合约,每次发生标的持仓的展期,商品ETF都会产生费用。这些费用一般由投资者来承担。2010年,UNG已付和应计的经纪人佣金共约1890万美元,还有1160万其他费用。这些费用分别约为0.29%和0.17%的净资产,所有费用加总共约1%的费率,这才是一个能够与NAGS1.56%的费率进行比较的数字(此过程合理的修正了这两只基金间的费用差距)。

 

当心折溢价

当考虑投资于任一交易所交易产品的时,折溢价是我们需要关注的指标,这在商品ETP中尤为重要,因为头寸大小可能造成产品价格和资产净值间的巨大差异。

iPath天然气ETN(纽交所:GAZ)是一个很好的警示案例。该产品关联到由天然气期货组成的指数上,2009年被暂停份额的发行。这个决定破坏了发行、赎回机制保证的价格和资产净值一致性,而GAZ也常常在宽幅内振荡交易。

2011年以来,GAZ中高于净值的溢价已经在0%至约20%这个巨大范围内徘徊:当商品ETP的价格时常偏离资产净值时,额外的风险也不容忽视,其不确定性可能对投资者有利或不利。举例来说,二月初买入并在三月底卖出GAZ的投资者将获得9%的投资收益,尽管其参考净值在此期间下跌了约4%(溢价扩大的幅度超过了天然气价格的下跌)。相反,一个在三月底买入并持有两个月GAZ的投资者就会损失6%,虽然参考净值此期间增长了约3%(溢价的收缩所致)。

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