对冲基金的监管

作者:罗鹏,CFA 2009-04-03
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对冲基金的起源和发展

对冲基金起源于50年代初的美国。Alfred W. Jones于1949年创立了世界上第一个有限合作制(Limited Partnerships)的琼斯对冲基金。

虽然对冲基金在20世纪50年代已经出现,但是,它在接下来的三十年间并未引起人们的太多关注,直到上世纪80年代,随着金融自由化的发展,对冲基金才有了更广阔的投资机会,从此进入了快速发展的阶段。

20世纪90年代,世界通货膨胀的威胁逐渐减少,同时金融工具日趋成熟和多样化,对冲基金进入了蓬勃发展的阶段。2002年以来,在投资需求的推动下,并伴随着股票市场的回升,对冲基金的资产规模呈现迅速增长。2008年高峰时期曾达到近2.5万亿美元。1

随着全球金融风暴的进一步蔓延,2009年对冲基金的资产规模已经大幅缩水。估计目前(2009年3月)其资产规模只有其高峰时期的一半左右。

全球金融危机的爆发以及2008年末的美国麦道夫(Bernard Madoff) 500亿美元金融诈骗案使公众开始对金融自由化思想指导下的对冲基金监管方法提出了质疑。

对冲基金的监管

l 美国:豁免型监管体系2

对冲基金在美国并非一个法律概念。美国相关法律都是将基金从整体上作为投资公司来进行监管。但对冲基金通常通过设计其运行结构,满足相关法律中的豁免的条件,达到豁免的目的。因而,美国的对冲基金监管制度主要是由相关证券立法中的大量豁免规定构成。

1、1933《证券法》:对冲基金发行登记豁免

Section 4(2):任何与公开募集无关的发行人的交易,不适用该法关于未经注册不得公开募集证券的规定。

Regulation D:如果发行人不从事一般的广告宣传,且仅发售给35个以下的“非合格投资者”,即认定为非公开发行。向“合格投资者”3 (Accredited Investor)发行,则不受数量限制。(公开发售的证券,要求证券在公开发售前向SEC登记和发布某些证券信息,从而主要规范证券的首次发行,而不是以后的交易)

2、1934《证券交易法》:对冲基金交易人、经纪人登记豁免。

此法将经纪人定义为“除例外情况,为了他人利益进行证券交易的人”,交易人被定义为“任何通过经纪人或其他方式,为自己的帐户从事购买和销售证券活动的人,但购销证券并非其正常营业的一部分的人。对冲基金及经理豁免二者是因为为自己的账户交易而非为他人账户,以及其为自己的账户交易证券而非证券业务的一部分。

3、1940《投资公司法》:投资公司登记豁免。

Section3(c)(1) :对受益人不超过100 人, 并且没有公开发行, 也不打算公开发行其证券的任何投资工具。

Section3(c)(7):对于任何仅向“合格购买者”销售, 并且没有公开发行, 也不打算公开发行证券的投资工具。

4、1940《投资顾问法》:投资顾问登记豁免。

Section203(b)(3):过去12个月内顾客少于15名,并且没有向一般公众宣称自己为投资顾问或担任《投资公司法》下登记基金的顾问,就可以豁免登记。

5、《商品交易集合》:豁免登记商品集合。

CFTC规则4.7:收益只分配给合格参与者的对冲基金可以作为“豁免集合“。(从事期货、期货期权、或商品期权交易的对冲基金为“商品集合”,必须接受商品期货交易委员会的监管)。

l 美国对冲基金的义务及行业自律

1、 报告义务。《证券交易法》规定持有一定金融证券的对冲基金仍然必须向SEC报告持仓情况。

2、 反洗钱义务。

3、 消费者隐私权保护义务。

4、 反欺诈义务

5. 2003年美国基金管理协会出台了“2003 年对冲基金经理规范操作手册”,新手册不仅要求对冲基金要以标准格式定时向客户发布有关其经营的情况,同时还要公布基金的投资目标、策略以及投资范围,而且绝大部分资料和数据需要通过外部审计师审计。

l 豁免型监管立法的意义:

一方面通过一系列立法规定对冲基金的运作空间,控制风险;另一方面鼓励金融创新和市场机制的自我运行。

l 香港:公募对冲基金的监管

定义对冲基金。2002年6月颁布的《对冲基金指引》和以及随后的《对冲基金汇报规定指引》是世界上为数不多的、专门为对冲基金做出明确规定的法律。其目的在于监管向大众销售的对冲基金。

设立公募对冲基金,丰富了基金业的发展层次。公募对冲基金是对传统对冲基金的发展,其实质是在保持公募对冲基金与私募对冲基金的本质一致的前提下,基金设立者在募集方式上选择权的扩大。

公募发行具有非强制性,但公募与信息披露紧密联系,因此,公募与否在于基金发起人是否愿用披露信息的代价去换取对冲基金公募发行的便利。

对冲基金监管存在的问题

1. 对冲基金信息披露过少,缺少独立第三方监督。美国大部分对冲基金并不采用托管银行和独立会计审计,公众无法得知其风险状况和过往的经营纪录。

2. 金融衍生品定价困难导致基金的估值具有主观性。

3. 银行难以控制信用风险。由于对冲基金无需向社会公开资产负债状况以及投资收益,使得向对冲基金贷款或提供担保的银行很难控制信用风险。

4. 对冲基金引发道德风险。越来越多的公募基金公司参与对冲基金管理,利益输送难以有效隔离。

对冲基金监管的要点和建议

一、市场准入监管

a) 组织形式。在国际上,对冲基金的组织形式主要为契约型、公司型和有限合伙型。我国的立法也应该考虑确立这三种组织形式,供市场主体自主选择。但是,由于《证券投资基金法》将投资基金只定性为契约型基金,因此需要对其他两种形式的法律地位加以认可。

b) 合格投资者的界定。机构和个人区别对待:对合格的机构投资者则有最低投资限额的要求。对合格的个人投资者既有投资最低限额的要求,也有年收入最低水平限制。

c) 募集方式与信息披露。可以借鉴香港方面的规定,一方面非公开募集要对投资者人数和发行方式有所规定; 另一方面对冲基金的公开募集需要有严格的信息披露作为公开募集的代价。

d) 发起人和管理人资格的审查。

e) 公募与私募基金管理严格分离,防止利益输送。

二、信息披露监管

  1.外部独立审计是否参与。对冲基金的信息管理人不需要向社会公开信息与投资组合,但必须定期向投资者及基金监管机构披露信息,接受其监管。为保证提供给投资者的信息质量,为避免麦道夫案此类庞氏欺诈方法应有独立第三方参与审计。

2.“阳光私募”四方监管模式的优点:中国“阳光私募”的四方监管模式以及相关信息的披露有效的避免了类似麦道夫欺诈案的发生。

三、费率和收益提成监管

银监会发布的《信托公司证券投资信托业务操作指引》中关于业绩报酬的提取仅在信托计划终止且实现盈利时提取的规定,这将使具有对冲基金性质的以信托为平台的证券投资信托的发展举步维艰。此类阳光私募资产管理规模较小,日常营业行政费用超过收取管理费用带来的收入,这将会造成信托期限的缩短和基金经理的短视行为。所以,对费率和收益的监督还需要更加科学的监督方法。

四、退出机制的创建

国外对冲基金的发展历史表明,对冲基金的特点决定了它不可能在正式的交易市场上进行大规模的流通,机构投资者之间的交易和柜台交易是对冲基金流动的首要选择。长期以来,我国对证券流通存在很大的误解,认为只有在交易所的集中交易才是正道,而柜台交易没有出路。事实恰恰相反,美国最充满活力和发展最迅速的不是交易所的集中交易,而是柜台交易,如NASDAQ本质上是以柜台交易为基础的,其本身只不过是一个报价系统。

参考文献和注解:

1. 《AIMA Roadmap to Hedge Funds

2. 《论美国的对冲基金监管立法》,李勋

3. 合格投资者(accredited investor):这类人至少要拥有100万美元资产或者在过去两年时间中每年至少挣20万美元(已婚则为夫妇年收入30万美元)并且预期能够适当保持这个水平。银行和公司类型的机构投资者其净资产总额必须高于500万美元。

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