基金投资策略:自上而下VS自下而上

作者:厉海强 2009-01-23
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我们在阅读基金的季度报告和招募说明书时,经常可以在股票投资策略部分看到“自上而下”和“自下而上”这样的概念,下面就来做个简单的介绍。

主要采用“自上而下”策略来构建股票组合的基金,一般会先研究经济或市场的总体趋势,以选择最好的行业或者市场板块进行投资,然后再从选定的行业或者市场板块内寻找最佳的投资工具。如果是全球配置,基金也可能会先选定投资哪一些国家,然后再选择行业,最后选定具体的投资工具。

采用“自上而下”策略的基金,一般会将大部分精力放在寻找最好的行业或者市场板块上,而在板块内部具体投资工具的选择上,花费的精力会相对较少,其研究工作一般也都是从宏观开始,然后逐渐过渡到行业和个股。

“自下而上”的投资策略与此相对,采用这种策略的基金最为关注的是个别公司的表现和管理,而不是经济或市场的整体趋势。自下而上的投资策略一般不是很重视将资产均衡地配置在各种行业或者市场板块上。“自下而上”的研究,其研究工作的出发点一般都是直接从公司开始,并结合行业和整体的经济走势。

区分“自下而上”和“自上而下”两种投资策略/风格的关键在于基金经理的侧重点和出发点不同,到底在哪一个层面上,基金经理花费最多的时间和精力,到底是宏观经济和行业走势的判断上,还是在个别公司的管理和表现评价上。不过这样的区分需要进行一些主观判断,有时候会遇到难以区分的现象。

传奇基金经理比特林奇应该是典型的“自下而上”风格,在基金管理中,林奇的大部分时间都花在上市公司的走访和研究上面,在组合构建时也对行业之间的配置比重关注不多。巴菲特应该也属于“自下而上”风格的吧,因为在他的那些著名的致投资者信中,我们很少看到他对宏观经济和整个市场走势发表看法。

属于“自上而下”风格的基金经理,索罗斯应该算一个吧,不过他管理的是对冲基金,其投资领域横跨股票、债券、商品期货、外汇和金融衍生品,其主要收益来自于各市场之间的相对配置。

从有效管理的资金规模来看,“自上而下”的策略一般可以容纳较多的资金,一个行业或者市场板块往往可以容纳很大的资金而不影响到投资策略的执行效果。而对“自下而上”的策略来说,由于个别股票可以容纳的资金量相对较小,尤其是投资于中小盘股票的基金,资产规模的大幅增加,将迫使基金经理研究更多的股票,或者投资于非最优的投资机会,从而影响到最终的投资业绩。而“自上而下”风格的基金一般不会出现这种问题。

不过我们耳熟能详的基金经理似乎“自下而上”风格的更多,这可能跟两种风格的基金经理面对的竞争程度有一定关系。对于“自上而下”风格的经理来说,有各式政府智囊团,大学教授,以及卖方研究和林林总总的机构和个人在关注着宏观信息,基于这样高度可获得和高度被关注的信息上建立起比较优势可能会比较困难,因为基金经理不仅要面对行业内的竞争,还要面对整个国家内所有经济研究者的竞争。而具体到公司层面的信息,竞争的范围可能会更多的限制在行业以内,基金公司在这类信息的处理具备比较优势。

不过总得来看,基金管理是一项信息收集和处理的工作,不管是宏观经济,行业走势,个别公司的管理和发展,还是市场价格方面的信息,所有这些可能会影响到未来证券价格的信息,只要基金管理人在一个或某几个领域上的信息收集和处理上建立了比较优势,就有较大的机会创造出超额收益。很多基金之所以选择将自己的风格固定在“自上而下”和“自下而上”中的某一种风格上,可能也反映了不同基金经理和基金公司在信息处理上的比较优势不同吧,“自上而下”的基金管理人可能更擅长于宏观层面的信息分析,而“自下而上”的基金管理人可能觉得自己在个别公司的分析上更可能超越他人。对于很多基金管理人来说,集中力量于自己最擅长的领域,在投资结果上可能也会优于四处出击。当然,极少数的投资大师例外。

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