打破砂锅纹到底——解析ETF的套利机制与份额变动

作者:庞子龙 2008-01-10
字号:TT

主题词:ETF、一级市场、二级市场、套利

ETF简述

ETF在我国指的是“交易型开放式指数基金”,在国际上通常被称为“交易所交易基金”(Exchange Traded Fund)。ETF是一种在交易所上市交易、份额可变的一种开放式基金,交易手续与股票完全相同。

ETF管理的资产是一揽子股票组合,这一组合中的股票种类与某一特定指数,如上证50指数包涵的成份股票相同,每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致,ETF交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值,即“单位基金资产净值”。ETF的投资组合通常完全复制标的指数,其净值表现与盯住的特定指数高度一致。比如上证50ETF的净值表现就与上证50指数的涨跌高度一致。在美国,ETF不一定盯住特定的指数,但也必须是一篮子股票,并且成分股票间的比例也是固定的。
 

ETF的交易运作

ETF结合了封闭式基金与开放式基金的运作特点。在交易所二级市场上,所有投资人可以象购买封闭式基金那样买卖ETF;在一级市场上,机构投资者通过一篮子股票(而不是现金)申购ETF份额,而赎回时,机构投资人获得的是一篮子股票(而不是现金)。之所以一级市场只有机构投资人参与,是因为一级市场上有最小申购、赎回底限,一般为100万份,普通投资人一般没有这么大资金量参与一级市场的交易。

ETF的交易运行,请参看下图:

ETF交易模式图

morningstar

ETF的套利

由于一级、二级两个市场的存在,将不可避免地出现价格不同步的情形,这就给机构利用做市商(见附一)制度进行跨市场的套利创造了条件,而套利交易最终会使套利机会消失,使得两个市场价格的差异化程度得到有效控制,保证了两个市场价格趋向的一致。而因为一级市场只有机构等大投资者才能参与,故普通投资人无法参与ETF的套利交易。

以下我们就来解析套利的过程,从而理解ETF份额变动的原因。

ETF套利与份额变动

(以下用“投资人I”代表有一级市场交易资格的投资人)

一、当二级市场价格低于净值(折价交易状态)时的套利过程:投资人I在二级市场低价买入ETF份额,然后在一级市场按净值将份额赎回,再于二级市场将股票抛售,完成套利。投资人I在二级市场低价买入ETF份额时,交易对象实际上是从二级市场的卖家,而非ETF本身,故份额在二级市场上买卖时,ETF的总份额是没有变化的。而当投资人I在一级市场上赎回份额后,ETF的总份额是真实减少的。

二、当二级市场价格高于净值(溢价交易状态)时的套利过程:与折价交易时相反,投资人I将从二级市场买入一篮子股票,然后在一级市场按净值转换为ETF份额,再在二级市场将ETF高价卖掉,完成套利。投资人I在一级市场申购ETF成功后,ETF的总份额是真实增加的;而在二级市场卖出时,投资人I只是将ETF份额转换给其他人,并为对ETF份额产生影响。

综上所述,折价交易产生的套利会导致ETF总份额减少,而溢价交易产生的套利会导致ETF总份额的增加。

正常情况之下,套利活动会使套利机会迅速消失,并且没有哪种套利方式会占主导地位,套利方式的机会是平等的。所以,从长期来看,ETF的份额变动不会由套利机会来主导,市场需求以及投资人的认可,才可能给ETF带来真正意义上的增量资金。

附一:名词解释

做市商(market maker) 是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价),并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性,满足公众投资者的投资需求。

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