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经济数据表现较弱,但市场情绪有望好转

作者:大摩华鑫 2019-01-04
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基金经理论市:经济数据表现较弱,但市场情绪有望好转

在刚过去的2018年,上证综指下跌24.59%,表现仅好于金融危机爆发的2008年,根本原因在于市场对内外需回落的担忧。从刚公布的12月PMI看,制造业PMI为49.4,低于荣枯线临界点,为年内最低。新订单指数仅为49.7,表明需求依然较弱,我们判断短期内经济下行、盈利增速回落的压力较大。

另一方面,也要看到当前市场处于历史上极低的估值水平。当前Wind全A PE(TTM)13.14倍,位于2000年以来8.84%的历史分位。Wind全A(除金融、石油石化) PE(TTM)18.19倍,位于2000年以来1.76%的历史分位。目前A股重要指数市盈率均位于历史20%分位数以下,其中中小板指、创业板指和中证500均居于5%历史分位数以下。

随着中美关系取得积极进展、积极的财政政策发力,市场情绪有望好转。元旦期间,中美两国领导人互通电话,还就中美建交40周年互致贺信,友好氛围有助解决双方贸易争端。全国财政工作会议延续中央经济工作基调,国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额1.39万亿,有助基建增速继续回暖。外围股市在A股休市期表现良好,标准普尔指数上涨0.72%,纳斯达克指数上涨0.85%,恒生指数上涨1.34%,国企指数上涨1.33%。外围股市的良好表现为A股开盘创造良好情绪。

债市直通车

2018年12月,对全年的债券市场进行总结,应该是意料之外,情理之中。

2018年在内外因素共同作用下,债市走出了一波牛市,10Y国债和国开债收益率分别下行65bp和118bp。回顾2018年,情理之中的因素主要有从2017年开始的信用收缩,经济下行压力加大,以及货币政策随之由中性转向偏松。而意料之外是在于中美贸易摩擦带来的外部下行压力,部分城投和民企的信用风波使得避险情绪超预期。

第一阶段(2018年初至2018年4月中旬):货币转向宽松,债市收益率大幅下行。这一阶段,由于市场对流动性预期宽松,10Y国债收益率大幅下行40BP,从3.9%下行至3.5%附近。

第二阶段(2018年4月下旬至2018年7月中旬):债市短期回调后,伴随基本面数据下滑,收益率继续下行。5月中旬经济数据公布,经济下行压力显现,伴随央行年内第三次降准,债市收益率重回下行趋势,10Y国债收益率继续重新回到3.5%左右。

第三阶段(2018年7月下旬至9月下旬):地方债供给压力上升,通胀担忧上升,引发债市回调。7月下旬至9月下旬,10年国债收益率从3.5%上升至3.7%左右。

第四阶段(2018年9月下旬至12月底):地方债供给压力消退,央行定向降准,通胀和经济数据回落,债市收益率重回下行通道。

2018年债市更多的是存量资金博弈,过去理财、委外的快速大发展期已过,保险的配置力量趋弱,在存量资金博弈的市场上,一致预期往往与市场结果相反。2018年上半年对经济看法还有分歧,四季度开始市场一致看空经济。债券收益率快速下行,同时大类资产也出现了联动,放大了趋势。全球股票下跌,油价下跌,都助推了债券行情。

目前,10年国债收益率位于2002年以来的3/10分位数(高于历史上30%的时期),10年国开收益率位于33%分位数(高于历史上33%的时期)。

展望2019年,经济基本面确定性下行和资金面宽松稳定这两方面因素短期内依然利好债市收益率中枢下行。但是债市缺乏长期稳定的负债资金格局没有出现缓解。资管和理财新规逐步落实,2020年正式实施;2018年公募基金增长大部分由短债基金所贡献,稳定度不高;预计信托、银行理财资金规模持续收缩。

在这样一个下行空间有限,风险持续增加的债券市场,2019年我们将更专注于风险收益的细化研究。对于企业债而言,盈利能力大概率持续趋弱,主营收入增速延续2017年下降趋势,利润率自2018下半年起冲高回落。违约现象可能会持续攀升,融资渠道能否出现放松还未定,企业债未来还需持续谨慎。城投债2019年整体上安全性更高,但在规范地方隐性债务背景下分化会加深。

专栏:2019年1月流动性分析

在过去的12月,资金面出现了一定幅度的收紧现象,波动幅度小于上年。周四为资金最为紧张的时点,当天R007高达5.92%,低于上年跨年6.94%的高点。央行周一至周六通过逆回购分别投放200亿、500亿、300亿、1500亿、2500亿和2300亿,周五和周六净投放力度明显加大,资金面也随之明显转松。

那么,资金面跨年后面对春节这个季节性收紧时间点,流动性将如何演变?

2019年1月资金将迎来自然到期高峰。2018年下半年以来央行逆回购操作出现了暂停,mlf等额续作,直至年末时点才重启逆回购,导致1月份有较大规模的到期压力。具体而言,1月有8800亿逆回购到期、3900亿MLF,共计1.27万亿资金到期。

另一方面,春节期间民众对流通现金的提现需求也会在1月份对银行体系流动性带来一定的冲击。春节前后流动性水平的主要影响因素便是M0的变化。2014年以来,春节期间M0环比增加规模分别为1.79万亿、9856亿元、9310亿元、1.83万亿和6788亿元,大规模的现金需求将大幅降低银行存款,对银行体系流动性造成极大冲击。

2019年,地方政府债发行大概率提前。去年地方政府债集中在3季度发行,往年至少是5月之后才进行发行。而今年财政部人士表示计划允许地方政府1月起即开始发行地方债。2018年地方专项债增加1.78万亿,主要集中于8-9月份。2019广义赤字有提高的空间,专项债适当增加发行,适当提高赤字率。预计赤字率3%以内,专项债2-3万亿。

另外,1月是传统的缴税大月,缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素,每月月中央行会针对缴税、缴准因素开展流动性投放予以对冲。企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离,其影响大小与税收收入、是否集中缴税有关。从税收收入看,1月份税收收入为全年最大;从企业缴税节奏看,每季度首月是企业集中缴税的大月,1月是季度和年度集中缴税大月,对流动性的影响较大。

综合上述几种情况,1月的资金面存在一定的波动可能性,主要是受到自然到期量大、居民提现需求、地方债发行、传统缴税大月等因素影响。

但是我们也要看到,从2016年以来,无论货币政策取向是稳健中性或者宽松,一季度的流动性情况表现都较为平稳,央行基本都会在春节前3周即开始启动流动性净投放,在春节前2周进入大额净投放区间,前一周回到小额净投放。春节期间流动性保持平稳过度,春节后现金需求减弱,现金回流银行对冲央行的流动性回笼,资金面以稳为主。(本文作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 周梦琳)

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