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买入并持有其实是谎言?

作者:Samuel Lee 2014-01-09
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多得无数金融精英的传道,「买入并持有」已成为大众投资智能,这实际上意味着几件事情:设定股票,债券和现金的配置比例,以平均成本定期买入资产,还有最重要的,就是坚持到底。这些都是好建议,我也时常提醒投资者做这些事情。

然而这也是一个权贵的谎言(noble lie),一个免令投资者伤害自己的谎言。

「买入并持有」策略是建基于投资者无法补捉市场机遇之上,然而,不是也有另一个广泛同意的说法,指出投资者往往会反市场时机低卖高买吗?如果投资者可以做出相反的行为,不就代表他们能成功补捉市场了吗?

以上矛盾代表了两种可能:第一种可能是市场其实可以预测,第二种可能是投资者并不会作出反市场的行为。

到底哪样才对?

这里有一个提示:Eugene Fama和Robert Shiller今年夺得诺贝尔经济学奖的部份原因,就是因为他们的研究显示出回报在长远来说是可以预测的。他们发现当估值处于低位,预期回报就会偏高,反之亦然。

有效市场假说之父Fama相信人们原则上、大致上可以补捉市场时机。在接受纽约时报采访时,他曾说:「如果要将我和Shiller及(Richard)Thaler区分,基本上我们都同意事实——预期回报的变化导致回报有一定的可预测性,而我们不同意的地方,则是这种关系到底是理性抑或非理性的。」[1]

其实早于80年代,Fama和许多分析员已发现回报的可预测性。只是不知怎的,在过去30年里,这些学术研究却被诠释为「除非风险承受能力有变,否则永远不要改变资产配置」的格言。

既然有充份的证据显示估值可以预测长期回报,为甚么专家仍建议投资者坚持「买入并持有」呢?我怀疑这正是因为市场可以预测。如果你让投资者相信自己应该调整资产分配,他们大概就会高买低卖。相比「在满街鲜血时进入市场」,「坚持到底」就简单和容易实现得多。

另一个原因是,现时还没有甚么统计能证明资产管理人员有能力利用市场的可预见性赚钱,而这可能被误解为没有人能补捉市场时机。要以统计判断投资经理是否可以补捉市场并不容易,毕竟,一个商业周期通常持续至少5年,即使部份投资者可以基于长期预测补捉市场,我们亦难以现有的工具和数据证明。

最后,这是因为股市的可预测性其实颇低。即使是周期调整后的市盈率或Shiller P/E(最好的估值信号之一),都只能预测5年至10年回报的大概范围。图1以1926年至2013年间数据显示标普500指数的5 年后实质回报与其始初的周期调整收益率(1 / Shiller P/E)的关系。如图所见,有关信号非常杂乱,关系只在极端的时候较为明显,显示投资者应只在极端情况出现时积极地调整资产配置。

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