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指数基金投资观察——沪深300ETF

作者:姜鹏 2012-05-02
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随着国内两只沪深300ETF的募集落下帷幕,市场对其展现的首次热情暂告一段落,据悉本次募集很可能产生新的百亿规模基金,而这距离前次首发破百亿已时隔近一年半之久。

实际上,国外市场现已存在12只沪深300ETF及联接基金,早在2007年第一只沪深300ETF就在香港发行。而国内跨市场ETF的筹备工作也早已陆续展开,从产品设计、监管层审批到交易所结算制度的调整再到具体技术细节的实施,沪深300ETF可谓千呼万唤始出来。从募集规模上看,此次发行可谓恰逢其时,市场的认购热情高涨刚好契合了当前一轮重返2400点的行情以及监管层对蓝筹股投资的倡议。

在嘉实、华泰柏瑞基金公司两款产品发行的同时,相信许多投资者认购前会将之进行多方面的比较,尤其是在产品设计层面。下面,笔者将从投资角度谈谈个人理解。

 

资产配置和费用

沪深300指数的编制方法综合考量了成分股总市值及其流动性,筛选出具有市场代表性的300只A股,共覆盖沪深两市六成左右的市值,无论从指数的代表性还是可投资性,都具有相当优势。当前该指数的成分股整体估值较低,偏好指数化投资及有效市场理论的投资者可结合自身风险偏好,将沪深300ETF作为投资组合中的权益类资产加以适当配置,以规避选股带来的非系统性风险,从而获取相对均衡的投资收益。另一方面,投资者也应注意,沪深300指数成分股的行业集中度略高,金融保险业占三成左右,前三大行业权重超50%,实际上沪深300指数的市值代表性超过其行业代表性,偏好其他低权重行业的投资者可适当调整自身持仓,以符合自身投资风格。

此外,相比此前发行的以沪深300为标的指数的普通开放式基金,ETF产品在现金拖累、费用及流动性上均具有一定优势,较低的管理费、托管费及二级市场交易佣金可给投资者带来实惠,希望长期持有的投资者更能从中获益。据统计,2011年年度全行业ETF平均换手率仅为27%,这与大部分动辄超200%的主动管理型股票基金形成较大反差,投资者也能从股票佣金上再节省一笔开支。最后,T日二级市场上卖出ETF后,资金于T+1日即可到账,更能满足重视资金流动性的投资者的需求。

 

套利和T+n

围绕嘉实、华泰柏瑞发行的两款沪深300ETF产品,T+2和T+0的交易时效性是颇受关注的话题之一,这直接关系到跨市场ETF套利的可行性及折溢价等投资细节。实际上,T+n的交收模式在国外并不鲜见,且ETF套利交易依然可行,关键在于融资融券的交易机制。

如何保证套利交易获利——绝对价差和费用是套利者的主要着眼点,简单来讲,买卖的绝对价差减去套利流程中的总费用既是套利者最终获得的收益。

对于非T+0的产品,凭借融资融券,套利者可以有效锁定其绝对价差。如嘉实沪深300ETF,理论上,当T日出现ETF较大折价时,套利者可以在二级市场买入ETF的同时融券卖出ETF成分股以锁定折价价差,接着赎回买入的ETF并于T+2获得成分股,最后选择在ETF折价回归0附近时将成分股进行融券还券;溢价套利流程与之相反,且融券标的换成了沪深300ETF。当然,由于目前融资融券标的券种仅有285只,尚未覆盖所有沪深300成分股和沪深300ETF,实际操作中暂难实现,相信在不久的将来,融资融券标的物将覆盖上述主要券种,使得套利交易在操作中更易实施。此外,谨慎的投资者还需精打细算,将融券费用纳入固定费用中,以确保算出准确的套利成本。

套利者还应注意细节,在ETF溢价套利中,T+0版ETF的最终申购成本会因退补现金替代而有所浮动,从而难以预知当时套利的绝对价差,故在制定套利量化策略时,除了了解该版ETF较高的资金使用效率外,还可将此因素考虑进来,对溢价套利区间做必要的调整。

 

期现套利和跟踪误差

自2010年4月沪深300股指期货上市以来,一些机构投资者和高净值个人投资者较为关注期现套利策略,除了期现套利的量化信号基差外,现货组合与沪深300指数的跟踪误差一直是该类投资者必须控制的课题,否则即使基差收窄也不能保证期现套利能够获利。目前能够模拟沪深300指数走势的现货组合复制模式中,无论是篮子股票组合、ETF组合还是开放式沪深300指数基金,相对而言,沪深300ETF在控制跟踪误差及操作便捷性等方面均具备先天优势。

可喜的是,预计超百亿的规模将使得两只沪深300ETF在跟踪误差控制方面更易实现。具体来看,华泰柏瑞沪深300ETF申赎过程中有约25%权重的深交所股票采用现金替代,面对较大额申赎可能会对跟踪误差略有影响,而采取传统实物申赎模式的嘉实沪深300ETF则更稳健,加上嘉实沪深300LOF(截止2012年3季度末规模达273亿)转ETF联接基金如若实现,则规模效应将进一步放大。

 

套期保值和套期保值比率

随着大额资金的投资需求越发旺盛,当市场可能转向时,拥有巨额持仓的投资者卖出股票的冲击成本较大,同时也可能引发一致看空的连锁反应,不利于其所管理的资产增值,尤其是资产规模庞大的机构投资者逐渐对权益类资产的套期保值有明确需求。目前市场上只有以沪深300指数为标的的期货合约,由于现货持仓与期货标的的不一致,套期保值系数时变性较强,故实际操作中套期保值策略的实施效果并非理想。而沪深300ETF作为沪深300股指期货天然的对冲品,相信会吸引投资者参与到更加稳定且调仓成本更低的套期保值交易中来。值得一提的是,华泰柏瑞沪深300ETF的最小申购赎回单位是90万份,对应了3张股指期货合约,产品设计上更易满足小额资金套期保值的需求。

综上所述,两只沪深300ETF各有特点及优势,投资者可在充分了解产品细节的基础上,选择适合自己的投资品。

最后,让我们再次回归本次跨市场ETF热销的大背景。从全球经验来看,较早发行的具有相同标的指数的ETF产品往往存在一定的先发优势,如全球跟踪标普500相关指数的130只ETF产品中,截止2012年1季度末规模超过30亿美元的仅有7只,而这7只中就有6只早在2004年前就已发行,其中全球首只ETF道富标普500(SPDR S&P 500)规模之巨更是超千亿美元,这一方面得益于其极具市场代表性及高市值容量的可投资型标的指数,另一方面也和指数基金供应商的行业专注度及其对旗下基金的持续营销密不可分。

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