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如何解读《公平交易制度指导意见(修订稿)》?

作者:王蕊 2011-05-30
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基金管理公司的公平交易问题一直为社会所关注。近期,证监会就《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见(修订稿)》公开征求意见,与2008年3月发布的《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》(简称《指导意见》)相比,修订稿中增加了关于同向交易与反向交易的量化监控指标,并就信息披露做了进一步规范。公平交易制度的进一步完善有利于提高基金公司公平交易管理水平,有利于基金行业树立诚信,取信于投资者与社会公众。针对本次《指导意见》的修订稿,普通投资者不妨从以下几个方面来解读:

正确理解公平交易制度

什么是公平交易制度?即在投资管理活动中,在保证各投资组合投资决策相对独立的同时,确保其在获得投资信息、投资建议和实施投资决策方面享有公平的机会。同时完善公平的交易分配制度,加强交易执行环节的内部控制,使各投资组合享有公平的交易执行机会。

首先,投资组合包括封闭式基金、开放式基金、社保组合、企业年金、特定客户资产管理组合等,这些合并为基金公司目前涉及的投资管理业务范围,说明公平性不仅仅针对公募基金,还辐射公募以外的“私募”业务。其次,公平交易规范的范围至少包括境内上市股票、债券的一级市场申购、二级市场交易等投资管理活动。第三,其制度规范的行为包括授权、研究分析、投资决策、交易执行、业绩评估等各个环节。具体来说,在研究与投资决策层面,其制度需要保证不同的投资组合能够公平地获取研究支持、享有公平的投资决策机会。在交易环节,制度保证在具体的交易过程中,基金公司公平对待不同的投资组合,严禁直接或者通过与第三方的交易安排在不同投资组合之间进行利益输送。

公平交易制度已见成效

自证监会于2008年3月发布《指导意见》以来,三年来基金公司对内部制度进行重新梳理与规划,建立专门的公平交易制度,并加强公平交易制度的落实执行。在该制度下,诸如公司股票池管理制度、投资决策委员会制度、投资管理制度以及风险管理委员会制度等等相关业务制度对保证研究、投资决策与交易的公平性起到了积极的作用。

从目前基金公司的普遍做法来看,在研究层面,各公司建立的投资对象备选库是不同组合经理挑选个股的基础库,而重点股票的投资通常来源于核心股票库,一定程度上保证了不同投资组合在获取研究资讯方面的公平性。在投资决策环节,公司也建立了投资授权制度,组合经理在授权范围内可以自主决策,超过投资权限的操作需要经过投资决策委员会的严格审批,在保证基金经理相对独立的决策权基础上强化了风险控制,避免决策的随意性。在交易层面,为了保证交易做到公平,目前绝大部分基金公司都采用执行严格的中央交易室制度,基金经理可以自主决定买卖哪只股票、买卖的量与价格区间。不同基金经理所下的交易指令由中央交易室统一收集并按照既定的原则分配投资指令,确保交易的公平。在反向交易方面,基金公司禁止同一组合同日反向交易,也有一些基金公司原则上禁止不同组合间的同日反向交易,对于不同组合间的同日反向交易需要经过监察稽核部门的严格审批。当不同投资组合发生同向交易时,基金公司对临近交易日的交易时机与交易价差进行监控与分析。(注:同向交易指两个不同投资组合同时或先后买入或卖出相同的证券;反向交易指两个不同投资组合对相同的证券,一个是买入,一个是卖出。)

公平交易制度亟待完善

随着基金公司投资管理业务范围的扩大、投资组合数目日益增多,产品设计风格多样化等行业发展新情况出现,公平交易制度在目前的实施过程存在一些问题。

例如,《指导意见》对不同组合同向交易的监控要求规定较为原则,不同基金公司在实施过程中可能存在不同的控制目标和要求,量化标准的缺失导致公平交易控制措施的可操作性受到影响。现实情况下,一些基金公司可能存在将优质资源由公募基金转向专户以及特定客户资产管理业务的情况,这不禁让投资者将关注点放在封闭式基金、开放式基金、社保、专户以及QFII业务中的不公平对待问题。

又如,基金经理工作报告中关于公平交易情况的专项说明过于简单笼统、不便于投资者理解。以2010年基金年报为例,不少基金在公平交易信息披露栏中,简单公布了公平交易的执行结果,如“报告期内,本基金管理人严格执行了《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》和公司制定的公平交易相关制度。”而对制度本身以及执行过程则语焉不详,投资者能够获取的信息量较少。所以,在行业不断发展的背景下,法规的完善亟待解决,并引导行业在规范中发展。

 执行量化监管,规范信息披露

《指导意见》的修订稿着眼于“保护投资者合法权益,更加有效的执行公平交易”其修订的亮点主要体现在以下三方面。首先明确同向交易的价差控制标准与目标。增加的条款内容是“在某一时期内,同一公司管理的所有投资组合买卖相同证券(同向交易)的整体价差应趋于零。”“价差控制目标趋于零”一定程度上要求基金公司在不同组合进行单一证券同向交易时的交易时机与交易价格做到进一步优化,以达到长期(例如每年度)来看,在存在足够多的同向交易价差的统计样本的情况下,同向交易价差的均值趋于零的目标。从某种程度讲,这一条规定存在三个变量参数,即时间窗、交易价差的算法以及趋于零的报告阀值。因此,这一条款在不同的基金公司具体实施过程中依然存在一定的灵活性。但值得一提的是,实行量化监控使基金公司监察稽核部门针对公平交易有了考量的依据,并强化了异常价差的控制力度,优化了原有的公平交易制度,使投资者利益的公平性得到进一步巩固。

其次,规范不同组合之间的同日反向交易。其增加条款为“如果报告期内所有投资组合参与的交易所公开竞价同日反向交易成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的5%,应说明该类交易的次数及原因”。投资者应该如何理解?就不同组合之间的同日反向交易,如果量比较大时,我们可以质疑同一公司为什么对单一股票出现如此大的投资分歧,理论上这种大的分歧可能暗含着某种利益输送。而如果当买卖都超过该证券成交量的5%时,大额成交也会带来较大的股票冲击成本,两者都会损害持有人的利益,造成不同投资组合的不公平交易。将具体的量化指标加入反向交易的规定中,使得监察稽核部门有了具体的监控目标,在实施过程中更加有的放矢。并且通过不断优化公平交易模块,实现大额同日反向交易事前、事中与事后的严格审批与监督。

第三,明确公平交易披露要求,加强公开信息披露的约束机制。修订稿对现有投资组合定期报告披露要求做了调整,主要体现在两方面,一是要求在组合定期报告中,披露公司整体公平交易制度执行情况,以及大额同日反向交易的次数及原因。二是要求在组合年报中,披露公司公平交易制度和控制方法,以及当年度同向交易价差专项分析。与目前相比,未来基金公司年报中关于公平交易执行情况的披露信息会更为详尽,投资者可以了解到不同公司的公平交易制度安排与执行情况。这有助于强化外部约束机制(包括来自媒体、第三方评价机构以及个人投资者),相信公平交易制度阳光化的过程会使基金公司更加履行信托责任,保护持有人的利益。

综上,《指导意见》的修订稿本质上为基金公司设定量化规则,基金公司可以建立符合自身发展特点的公平交易模块或是制度,最终需要在不同投资组合之间实现公平交易。在原有《指导意见》的基础上,修订稿不仅强化了法规的威慑力,基金公司在质化与量化的双重机制下向公平交易又迈入了积极的一步。

 

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