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基金修行录(十七):成本猎手的投资哲学

作者:庞子龙 2010-08-20
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基金修行录之十七:成本猎手的投资哲学

“最佳”式狩猎哲学

狩猎已经离现代生活很遥远,但狩猎的哲学,还是很容易理解:一个好的猎手,往往靠的不是独步天下的箭术或枪法,而是能够把握到最平稳的心态、最佳的隐藏地点、最佳的攻击和防护距离、以及野兽弱点暴露的最佳时刻,并将这些“最佳”集中在一个点上,最后使用尽可能正确和强大的攻击方式,挟雷霆之势一举放倒猎物。

正确的方法简单、有效,但不吸引人,更不容易坚持,所以“武松”式的神话流传千年,而真正高明的猎手,却鲜为人知。人性的另一个最大弱点来自于追寻得不到的东西,却放弃原本已证明是正确的道路,殊不知在成功的道路上不断积累,才能筑起足够显著、质变的成就。

众乐乐不如独乐乐

俗话说,人无外财不富,常规式的财富积累不可能实现“跃升式消费升级”的目标,换句话说,从众式思维的真实效果往往难以达到预期,更别说超越。回顾中国基金规模增长历史,基金规模的暴增发生在2007年,而之后基金规模保持稳定,并未持续增长,也就是说以上证指数来考量,相当部分的基金持仓成本在3000点以上,且大部分基金投资人恐怕都有3000点以上成本的持仓(或已实现亏损源自2007年的申购)。

笔者自2008年以来,在晨星网分期建立了5个不同投资策略的基金投资组合(请参看晨星网专家组合中的“天龙八部”系列组合),其收益率(按净值计算)显著超越同期主要股指的表现。平心而论,笔者的投资经历尚浅,在这5个组合的建立之初,决计没有想到会出现集体打败同期股指的情形,但笔者深知自满只会导致退步和失败,探寻短期收益背后的要素,才能在投资迷雾中前行时,确保GPS信号优良。“天龙八部”系列组合虽然在不同时期建立,且应对的投资需求不尽相同,但仍有显著的共性:

其一,建仓成本不一定是当期最低,但都低于近年来的高位筹码区。事实上,股指大幅下挫之时,往往是“天龙八部”系列组合的建仓时机。

其二,建仓完成后,不做波段操作。不做“抓住短期收益”的努力,一是笔者做不到;二是短期“浮亏”难以对建仓成本形成大幅度冲击;三是担心错误的操作,将低成本优势损失殆尽,特别是在基金短期申赎费用很高的条件下。

其三,所选择的基金品种,绝对不是建仓后市场短期表现最好的品种、或市场的热卖品种,但组合收益仍然可观。这一现象再次证明,“建仓成本”对于长期投资而言,是最重要的决定因素。

综上所述,“成本”二字是“天龙八部”系列组合最重要的决定因素,曾有晨星网友相询:“天龙八部”系列组合为何疏于维护?答曰:非疏也,不为也。

不为即为,为即不为,意思是说,之前的不为,正是为了今后的为。何时为,首先需要找到合理的市场估值底线。

市场市盈率底线的假设

根据企业零增长模型,假设资本成本(实际利率+实物资本折旧)为10%,可得合理估值水平为市盈率10倍,但经济不增长对于人类历史来说不是常态,对于发展中的中国而言,合理估值底线的市盈率应高于10倍。2005年和2008年的A股熊市中,估值最低月份市场的平均市盈率如下:

表一:近年熊市低点的市场平均市盈率水平

-

上证A

深证A

200506月末

16

16

200810月末

14

14

数据来源:上海、深圳证券交易所网站

由上表可知,在最近10年经济基本面整体持续发展的背景下,市场给出了A股的估值底线约为15倍市盈率,这样的情形是非常极端的情形,对于成本狩猎来说,可遇不可求,如若出现,一击必中。

在市场较为均衡的条件下,笔者进一步探寻均衡状态下的市场估值底线。按照固定增长模型,假如资本成本为12%,企业净利润增速为8%,则合理市盈率为25倍。A股在最近两年,分别在2009年8月和2010年2季度发生持续且幅度较大的下跌,这两段时期末的A股平均市盈率水平如下:

表二:近两年市场低点的市场平均市盈率水平

-

上证A

深证A

200908月末

23

33

201006月末

18.5

31

数据来源:上海、深圳证券交易所网站

中国依然是世界上成长率最快的经济体之一,且随着GDP构成比例向可持续增长方向转变(如扩大消费比重),仍具备相当的增长潜力,这或许可以部分解释A股的高市盈率之谜。在经济持续增长的预期下,高市盈率也许无法将市场的热情带给成本猎手们,但合理的估值水平一定能够让他们心跳加速。

风险提示:合理的估值水平并不代表没有下跌风险(特别是极端的下跌风险),晨星网“专家组合”仅作模拟,不代表任何投资意见和建议。

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