解析开放式分级基金的差异化设计

作者:庞子龙 2010-07-14
字号:TT

自2007年7月17日,第一只分级基金(瑞福分级)成立,至今已有7只分级基金成立,其中包括3只封闭式基金和4只开放式基金。

分级基金的发展

基金整体规模的迅猛增长,也带来了同质化的问题,特别是在衍生工具推出之前。简单规模化的增长方式,不但使有限的“基金业绩增长模式”(例如“长期持有绩优品种”模式)发生超载,更无法满足投资大众日益复杂的投资需求。如何为市场提供更为稳定的业绩增长方式、抑或更为激进的高波动性品种?分级基金应运而生,其并不通过“财务杠杆”的方式增加投资组合的风险,而是通过对同一投资组合的不同持有份额,进行不同的业绩分配,最常见的是分成“低风险”和“高风险”两类份额。

分级基金在中国公募基金的发展,分为二个阶段:

第一个阶段是分级基金的引入阶段,以封闭式分级基金的发行为主,产品发行的时间间隔也较长:瑞福分级于2007年7月成立,长盛同庆分级于2009年5月成立,国泰估值分级于2010年2月成立。这三只基金都有一定的续存期,正常情况下将分别于2012年7月、2012年5月、2013年2月到期,根据契约,到期后都将转成普通开放式基金或LOF。值得注意的是,如转成普通开放式基金或LOF,原“分级份额”将不再续存,这意味着它们将从分级基金阵营退出,这样的产品设计,实际上是分级基金的“试水”。

上市交易的封闭式分级基金份额,凭借相对低廉的交易费用、相对快速的到账时间(T+1)、以及高风险份额参考净值的高波动性,给二级市场带来了不错的换手率。但分级基金不同份额定价的复杂性(特别是瑞福分级),常使分级基金不同份额的折/溢价水平差异巨大,甚至发生分级基金整体长期显著折、溢价的情形(详情请参看相关报告:封闭式分级基金的投资组合折溢价还原)。高风险份额参考净值的高波动性、以及折/溢价率的难以掌控,使普通投资人投资分级基金时陷入短期交易的困局。

从瑞和沪深300开放式分级基金开始,分级基金在中国的发展,进入提速增长的第二阶段。瑞和沪深300分级、国联安双禧中证100分级、兴业合润分级、银华深证100分级等四只开放式分级基金,分别于2009年10月、2010年4月、2010年4月、2010年5月成立。相对封闭式分级基金,这四只开放式分级基金的特征非常明显:

其一,正常条件下,无续存期限制、基金份额不固定。其二,无一例外地采用“配对转换”的套利机制,打通一、二级市场,将分级基金整体的折溢价水平,控制在相对较小的范围内。其三,投资组合指数化(除兴业合润分级),投资人更容易弄明白投资组合的风险收益特征。

现存开放式分级基金产品综述

截至2010年6月30日,四只开放式分级基金的总规模为77.14亿元,从规模来看,还未成为市场主流产品,详见下表:

基金简称

净值规模(亿元)

瑞和沪深300分级

19.71

双禧中证100分级

8.22

兴业合润分级

28.71

银华深证100分级

20.49

数据来源:Morningstar晨星   截至日期:2010年6月30日

从募集规模来看,开放式分级基金中的分级份额,当前并未受到普通投资人的青睐,分级份额规模较大的瑞和小康和瑞和远见,2009年末的机构持有比例分别高达63.78%、62.59%。开放式分级基金募集规模、规模变动及季度回报如下表所示:

代码

简称

募集规模
(亿份)

季度末规模(亿份)、回报率(%

094季度

101季度

102季度

规模

回报率

规模

回报率

规模

回报率

161207

瑞和300

2.57

1.80

--

1.94

-6.51

1.86

-22.40

150008

瑞和小康

14.79

14.79

--

14.79

-9.58

8.93

-22.40

150009

瑞和远见

14.79

14.79

--

14.79

-3.22

8.93

-22.40

162509

双禧中证100

3.24

--

--

--

--

--

--

150012

双禧A

2.63

--

--

--

--

--

--

150013

双禧B

3.95

--

--

--

--

--

--

163406

兴业合润

29.92

--

--

--

--

--

--

150016

合润A

1.35

--

--

--

--

--

--

150017

合润B

2.01

--

--

--

--

--

--

161812

银华深证100

17.49

--

--

--

--

--

--

150018

银华稳进

2.27

--

--

--

--

--

--

150019

银华锐进

2.27

--

--

--

--

--

--

数据来源:Morningstar晨星

四只开放式分级基金无一例外地采用了“存续期不分红”的策略,使基金的运作更为简明。除了瑞福分级,其他两只封闭式分级基金(长盛同庆分级、国泰估值分级)也采用存续期不分红的设计。瑞福分级的红利分配设计,为瑞福优先到期时的“本金差额”提供了一定的补偿能力,但也给存续期内瑞福优先和瑞福进取的参考净值估算带来了复杂性。

因投资组合运作本质上与普通开放式基金一致,故四只开放式分级基金的管理费、托管费中规中矩,兴业合润分级属于“主动管理型”,故管理费和托管费较高。联系业绩基准和股票投资比例来看,兴业合润分级的股票仓位有较大的弹性,而其他三只指数型开放式分级基金为了严控与业绩基准的偏差,必须持续保持很高的股票仓位。

开放式分级基金基本信息表

基金简称

成立日期

费率
%/年)

托管人

业绩基准和股票投资比例

瑞和沪深
300
分级

2009-10-14

管理费:1.00
托管费:0.22

工行

业绩基准:
95%×
沪深300指数收益率+5%×银行同业存款利率
股票投资比例:
股票投资占基金资产的比例为85~95%,原则上投资于沪深300指数成份股票、备选成份股票的资产占基金资产的比例不低于80%

国联安

双禧中证

100分级

2010-04-16

管理费:1.00
托管费:0.22

建行

业绩基准:
95
×中证100指数收益率+5×活期存款利率(税后)
股票投资比例:
投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的90%

兴业合润
分级

2010-04-22

管理费:1.50
托管费:0.25

招行

业绩基准:
80%×
沪深300指数+20%×中证国债指数
股票投资比例:
60%-95%

银华深证
100
分级

2010-05-07

管理费:1.00
托管费:0.20

民生

业绩基准:
95
×深证100价格指数收益率+5%×商业银行活期存款利率(税后)
股票投资比例:
投资于股票的资产占基金资产的比例为90%95%,其中投资于深证100指数成份股和备选成份股的资产不低于股票资产的90%

资料来源:各基金公司网站

四只开放式分级基金都采用定期(或不定期)进行净值折算的方式,保证运作周期结束后各类份额的净值回归1元。对分级份额进行净值折算的做法,相当于在可能存在的折/溢价条件下,实现定期分红:当分级份额净值大于1元时,因折算增加的份额是净值交易的主基金份额;当分级份额净值低于1元时,折算回1元相当于增加了分红预期。

双禧A和银华稳进采用相对固定的年收益率分配,与同庆A和估值优先类似,一般情况下相当于债券,而不定期份额折算的规定,保证了双禧A和银华稳进,当基础基金净值大幅下挫(假设)后,仍能获取固定的年收益率,极端情况下的安全性优于同庆A和估值优先。

合润A更像是一只保本基金,当合润基金份额净值低于或等于1.2100元时,净值能够始终保持1.0000元/份,适合规避风险的投资需求,但3年的运作期间隔实在太长,其投资价值可能源于合润份额净值高于1.2100元后、或处于折价交易状态时。

瑞和沪深300分级基金引入了“年阀值”概念,且瑞和300份额的净值小于或等于1.000元时,3类份额的净值相等。这样的设计看起来似乎更为复杂,其实如果把投资期放长更容易理解:因基金每年进行份额折算,瑞和300份额的净值低于1元的情况总能被回归1元;假如市场长期的平均年回报率为10%左右,瑞和小康的年收益率将较为可观,瑞和远见的年收益率将不突出;但因为市场可能在某些年度内显著上涨,那么瑞和远见的阶段收益率将超预期,而瑞和小康的阶段收益率将显著被“年阀值”分配制度压制。

基金简称

分级比例
(
低风险:
高风险)

业绩分级特征

份额折算周期

瑞和沪深
300
分级

1:1

运作周年内的年阀值为10%
期末瑞和300净值中1.00~1.10元的部分,瑞和小康和瑞和远见的分成比例为8:2
瑞和300净值的1.10元以上部分,瑞和小康和瑞和远见的分成比例则颠倒,为2:8
如瑞和300份额的净值小于或等于1.000元,则瑞和小康份额、瑞和远见份额、瑞和300份额的净值相等。

1

国联安
双禧中证
100
分级

4:6

双禧A份额的约定年收益率为一年期银行定期存款年利率+3.5%

3
不定期份额折算:
如果期间某个工作日(T日)双禧B的份额净值小于或等于0.150元。

兴业合润
分级

4:6

合润A在每个运作期(3年)到期日,当合润基金份额净值低于或等于1.2100元时,保持净值1.0000/份;当合润基金份额净值高于1.2100元之后,与合润B份额、合润基金份额享有同等的份额净值增长率。

3
不定期份额折算:
T日的合润基金份额净值不高于0.5000元。

银华深证
100
分级

1:1

银华稳进份额约定年基准收益率为“1年期同期银行定期存款利率(税后)+3%”

1
不定期份额折算:
当银华深证100份额的基金份额净值达到2.000元,或当银华锐进份额的基金份额净值达到0.250元时。

资料来源:各基金公司网站

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